一萬億省500億的置換游戲
一場“中國版QE”的烏龍，顯示出市場對中國地方債改革方向還缺乏理解。
從2月6日至今的一個多月里，財政部陸續推出的地方債改革措施，讓“開正門、堵后門”的中國地方債改革路徑越來越清晰。
當然，1萬億地方債置換計劃，并沒有打消所有人的顧慮。因為債務仍在，1萬億置換只是延后了還款日期和成本。
如果最終財政還不起怎么辦？財政不給力，央行[微博]來印錢。這正是西方國家QE盛行的邏輯：一旦央行埋單，“中國版QE”烏龍就會成為現實。
民生證券總裁助理、研究院執行院長管清友[微博]告訴《國際金融報》記者，在地方債置換過程中，如果央行最終介入，那就意味著債務的貨幣化，“說得不好聽點，就是一個陷阱，會引發一系列問題”。
中國版QE烏龍
地方債置換和量化寬松有著嚴格的區別，判斷這次債務置換是不是QE的標準，主要看央行是否參與其中
此次持續半月關于地方債的熱議，源于一場“中國版QE”的烏龍。
3月6日，有消息傳出，財政部已經批復了3萬億的地方存量債務置換，其中1萬億額度已經批復到地方。當天，財政部部長樓繼偉在全國兩會上透露地方債置換的思路：“對一些歷史債務予以承認，通過發債替換原來的平臺債務，這樣可以使債息降下來�！�
既是地方債的敏感話題，又是中國首次嘗試，萬億資產的流動，撩動市場敏感神經，業界開始猜測其可能的置換路徑。一時間，“中國版QE”即量化寬松已箭在弦上，規�？赡軙_到10萬億，類似這樣的猜想彌漫在媒體顯赫位置。
一開始，有人認為央行會直接認購，但這顯然違反中國法律，因為《中國人民銀行[微博]法》規定：“中國人民銀行[微博]不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券�！�
后來，業界猜測最有可能的路徑是，地方政府面向政策性銀行等特定投資者發行特別地方債，然后央行通過再貸款來認購。此舉能夠規避法律的規定，但它在本質上依然和央行直接購買債券一樣，會向市場注入流動性，類似于美聯儲的QE。
但管清友表示，就目前來看，這種置換還不涉及央行和政策性銀行，因而不存在貨幣發行的問題。
其實，地方債置換和量化寬松有著嚴格的區別，判斷這次債務置換是不是QE的標準，主要看央行是否參與其中。債務置換和量化寬松是兩回事，這次債務置換由財政部負責，而不是央行。
“地方債置換和量化寬松有著嚴格的區別�！敝醒胴斀洿髮W財政學院教授溫來成表示，QE是一種貨幣政策，而地方債置換是一種財政行為，是一個將短期高利率債券轉化為長期低利率債券的過程，“這只是一種特殊情況下的債務調整，跟量化寬松沒有任何關系”。
3月11日，朱光耀在接受記者采訪時表示，傳聞的10萬億中國版QE和3萬億元債務置換都是不實之詞、空穴來風，國務院明確批準的地方債務置換規模是1萬億元，財政部馬上會有具體的安排。至此，一場聲勢浩大的“烏龍”總算謝幕。
債務置換省了多少
置換之后，全國地方政府一年總共可減少400億至500億元的利息負擔
地方政府借錢，利息也不低，甚至超過20%。
根據財政部資料，2012年地方政府借助企業信用通過融資平臺公司發行企業債等融資年化利率達8%，通過“影子銀行”等融資成本更高，如信托融資的年化成本大多在10%以上(最高24.4%)，政府回購融資年化綜合成本大多在20%以上(最高42.4%)。
那么，債務置換政策出臺之后，地方政府會省多少錢？
3月18日，江蘇省財政廳官網顯示，該省已獲得了810億元的地方債置換額度。這是第一個明確公布獲得置換額度的地方政府。
江蘇財政廳匡算，大約能節省一半利息。根據江蘇省財政廳數據，江蘇省近年發行的地方債，平均年利率都在5%以內，每年利息負擔在80億-100億之間。此次810億的存量債務置換，通過發行地方債能減少一半的利息支出。
江蘇一省一年之內，就省了40億到50億元。全國呢？
財政部相關負責人強調，置換后，全國地方政府一年總共可減少400億至500億元的利息負擔，而發行地方政府債券置換存量債務，只是債務形式變化，不增加債務余額，因此，不會增加今年財政赤字。
此次額度是1萬億，而非此前傳聞的10萬億。但地方政府負有償還責任的債務規模(第一類債務)為10.9萬億元，以后地方債都用這種方法置換嗎？
“不一定全都置換成地方一般債券。這一次是中央根據地方債情況，因為地方政府還債存在一定困難，而采取的臨時做法，未來還要看地方政府債務的具體情況�！� 財政部科研所副所長王朝才向《國際金融報》記者表示。
為什么要置換？2015年1月1日正式實施的新預算法，使地方債置換具有一定必然性。
朱光耀在兩會期間向媒體分析，地方政府存量債務是新預算法實施之前形成的，當時在原有的預算法下，是靠地方融資平臺發債，地方政府是不能發行債務的，而新預算法規定，地方政府舉借債務應通過發行政府債券的方式，所以在執行新的預算法過程中，就可以看到債務轉換的必要性，以一定規模的政府債券置換部分債務，是規范預算管理的有效途徑。
“開正門”首試5千億
1萬億債務置換對應的是舊債，5000億地方赤字對應的是新債
地方債置換，還只是中國財政體制改革的小小開端。與3月12日地方債置換幾乎同時決定的，是地方政府自發自還一般債券的全面推開。
3月16日，財政部印發《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》，將去年地方債券自發自還政府債券的10個試點，擴大為在全國全面實施，文件簽發日期是12日，與地方債置換公布時間一致。
1月1日正式實施的新預算法，為允許地方政府自主發債打開了“正門”。根據預算報告，2015年預算安排的地方財政赤字為5000億元，國務院同意以發行地方政府一般債券的方式彌補。
也就是說，地方政府的“舊債”，可以通過1萬億債務置換額度發行一般債券，而對于新的公益性支出，可以通過5000億額度發行一般債券。
什么是一般債券？地方政府債券按資金用途和償還資金來源分類，通�？梢苑譃橐话銈�(普通債券)和專項債券(收益債券)。簡單說，一般債券多用于沒有收益的公益性投資，納入公共預算收入還本付息。
財政部國庫司有關負責人介紹，去年10月發布的《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》提出，沒有收益的公益性事業發展確需政府舉借一般債務的，由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還。有一定收益的公益性事業發展確需政府舉借專項債務的，由地方政府通過發行專項債券融資，以對應的政府性基金或專項收入償還。
與2014年地方政府債券自發自還試點辦法相比，發債主體擴大為各省、自治區、直轄市，由他們依照國務院下達的限額舉借的債務，列入本級預算調整方案，報本級人民代表大會常務委員會批準。債券資金收支列入一般公共預算管理。
財政體制改革大方向
“修明渠、堵暗道”、“開正門、堵后門”方式構建的地方債體系已全面上路
把財政部既定改革，誤解為央行QE的一場虛驚后，市場逐漸達成共識：此次財政部下達萬億的債務置換額度，再次印證了決策層“開正門，堵后門”的政策意圖。
在地方政府發債比較多、成本增高、風險增大的情況下，推出地方債置換是中央為適應當前經濟新常態采取的有效舉措。
地方債券的總體思路是什么？王朝才向《國際金融報》記者總結：自發自還、財務規范管理、額度審批，用于公益事業。
此次債務置換、5000億一般債券，都只是財政改革的開始。理解中國財政體制改革的歷史方向，或助于看清當下形勢。瑞穗證券首席經濟學家沈建光也認為，此次改革“并非緊急決定，也非全新內容，只是落實早前處理存量債務的要求之舉”，是因為早在去年10月，這樣的方案早已確定，市場此時的過激反應，或許來自對當時政策的理解不到位。
所謂“開正門”規范解決地方債，是指今年1月實施的新預算法規定，地方政府舉借債務應通過發行政府債券的方式。同時，“堵后門”是指，規范地方債43號文(《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》)規定，政府債務不得通過企業舉借，剝離融資平臺公司政府融資職能，從而堅決制止地方政府違法違規舉債。
43號文正式下發標志著中國以“修明渠、堵暗道”、“開正門、堵后門”方式構建的地方債體系全面上路。最受關注的原則在還債環節，明確了中央政府不救助的原則。
誰舉債誰負責，43號文突出強調地方政府償債的“責”，明確“地方政府對其債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則”，“分清政府債務和企業債務的邊界，切實做到誰借誰還，風險自擔”。
其次明確了怎么借？誰來借？借多少？
據招商證券(30.20, 0.00, 0.00%)團隊調研，城投債幾乎停止了新批復。因為去年10月的這份意見禁止政府通過企業舉債， “政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借”。
那么，城投債作為主要融資渠道，其項目以后怎么辦？總體來說，融資盡量市場化，意見中明確三個融資渠道：
首先，對商業房地產開發等經營性項目，要與政府脫鉤，完全推向市場，其債務等同于一般競爭性企業債務；
其次，對供水供氣、垃圾處理等可以吸引社會資本參與的公益性項目，要積極推廣政府與社會資本合作模式，其債務由項目公司按照市場化原則舉借和償還，政府不承擔償債責任； 而對難以吸引社會資本參與、確實需要政府舉債的公益性項目，由政府發行債券融資，這就是目前一般性政府債券的主要投資方向。
同時，地方政府借來的錢，不能用于經常性支出。通俗說，經常性支出，可以理解為，今年花出去，就見不到回本的那部分支出，例如人員的工資發放等行政性支出。
而從長遠來看，沈建光建議，避免一刀切的處理方法仍是化解矛盾需要把握的思路，與此同時，加快全口徑預算管理、信息透明，促進地方政府債務評級等措施仍然是“開前門、堵后門”之際，必不可少的配套措施與努力方向。
債券利率市場化
市場最關心的，或許是債券怎么定價，即地方政府債券的定價機制，以及巨額資金的流動會否影響市場的整體利率
中國的債券市場尚未成熟，政府債券定價已經確立基本原則——政府自發自還，定價由市場說了算。
有分析稱，因為地方政府信用不如中央，因此地方政府一般債券的借貸利率應該會高于國債。王朝才向記者表示，這個觀點太過絕對，“定價全部市場化操作，利率是否高于國債，交給市場決定”。
王朝才分析，國債和地方債有所不同，根據承銷法，國債的承銷機構基本具有抵抗力，所以國債利率下不去，而地方債完全市場化，商業機構有可能把利率炒下去。“發行利率的制定，財政部的態度是尊重市場的反應，樂見其成�！蓖醭疟硎�。
去年就有試點的利率低于國債。在去年10個省市的地方債自發自還試點中，全部都是AAA的評級，而發行利率各有差異，有部分地區的利率和國債利率持平甚至低于國債利率。
中國社科院財經戰略研究院研究員楊志勇表示，出現地方債發行利率與國債持平的狀況，主要是地方政府對購買機構進行干預，比如找到當地信用社等來購買，實際上是為它托底，成本降低，否則不太可能出現。
不過，目前市場逐漸形成共識，認為總體而言，地方債置換和自發自還改革，對利率影響不大。王朝才就表示，實際上廣義貨幣M2在市場的規模很大，地方債的規模對市場利率的影響微不足道。
但改革本身給市場增強了對經濟的信心�！笆莻�利好�！鄙蚪ü夥治觯按舜螌⒋媪總鶆罩袑儆谡苯觽鶆盏牟糠�，從短期、高息中解脫出來，變成長期、低成本的政府直接債務，有利于讓債務的期限結構、成本與地方政府項目更加匹配合理，既是財稅改革的進一步升級，也是防止改革對短期經濟造成波動的必要措施�！�
國外經濟學家也表示樂觀。紐約大學斯特恩商學院研究中國金融的教授 Jennifer Carpenter和 Robert Whitelaw向《國際金融報》記者分析，地方債自發自還政府債券有三點好處：首先把權利、義務下放到地方政府，他們選擇投資項目時就會認真考慮，其次，因為利率由市場決定，市場必然要求資金流向最有價值的地方，資金使用的效率就會提高，而且資金由專業基金管理，也提高了債券市場的規范度。同時，地方政府必然需要更透明的財務公開，這讓市場能放心投入更多資金。
把風險轉嫁給了誰
這場由地方政府與市場自行決定的“大挪移”，把風險轉移給了誰？
盡管中央政府、地方政府、商業銀行都樂見地方債置換，也支持地方政府自發自還政府債券，但債務風險就此化解了嗎？
誰會購買這些置換的地方債？住房公積金、企業年金、職業年金、個人，都是合格投資者�！翱梢灶A料，當然會是銀行、保險和基金。希望進行長期、低風險配置的資金多得是，一定會有金融機構毫不猶豫地吃進去�！� 市場評論員葉檀[微博]分析。
而中國的地方債最終由誰來還，依然是一個無法回避的問題。雖然地方債置換將債務的到期日期延后，但市場分析，這相當于在炸彈爆炸之前將導火索延長，而炸彈本身并沒有被拆除。而“地方政府債務自償、中央政府不救助的原則”已是勢在必行。
有人借錢，卻沒人保證還錢，如果地方政府真還不了該怎么辦？土地出讓收入一直是地方政府償債的主要來源之一，但據國家統計局數據，今年1-2月，全國土地購置面積、土地成交價款，都同比下滑也是三成，賣地收入劇減嚴重影響了地方財政收入。
與此同時，我國經濟增速正在下滑，這也使得一些地方政府的稅費收入受到了沖擊，同樣影響了地方政府的償債能力。
“如果地方債情況不能好轉，無論是央行還是銀行等金融機構埋單，最終還是會轉嫁給利益鏈中的最終一環——民間中小投資者，他們將通過理財、儲蓄等形式承擔成本�！笔袌鲈u論員葉檀分析。
但是王朝才并不認同轉嫁之說。他向記者反問，“原來的貸款方也是市場，現在無非公開透明了而已。總不可能政府跟政府之間借吧？”
央行會否接手
如果財政還不起錢，請央行來印鈔票，是個好辦法嗎？西方國家就是這么干的
“財政不給力，央行來印錢�！边@正是西方國家QE盛行的邏輯背景，中國會如何？也正是基于這種背景，業界仍擔心地方債最后還是會由央行“買單”。
管清友表示，在地方債置換過程中，如果央行最終介入，那就意味著債務的貨幣化，“說得不好聽點，就是一個陷阱，會引發一系列問題”。
然而，中國地方債還遠未到需要調用央行貨幣政策出手的地步�！爸袊斦臻g仍然很大�！鄙蚪ü庹f，“相比之下，中國國債占GDP只有20%，加上地方債也不超過60%，而日本、美國、歐洲許多國家的債務都超過GDP的100%�！�
什么時候才輪到QE“上場”？國際慣例來看，第一，融資平臺等出現違約等問題時；第二，超出地方政府解決的能力范圍時；第三，中央用國債等方式也不能“兜底”時。目前市場逐漸形成共識，至少目前而言，大規模QE還未到時候。
不過仍有觀點猜測，央行出手可以在外匯占款放緩的同時，實現基礎貨幣直接投放。
“這樣的想法更是對中央銀行缺乏了解的表現�！鄙蚪ü夥治�，“其實保持央行獨立性全球幾乎所有央行的共識，且中國的中央銀行法也規定‘中國人民銀行[微博]不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券’。”
即使需要流動性，降準也足以解決問題，還輪不到QE上場。“退一步而言，若要實現投放基礎貨幣的目的，降準也明顯更加符合情理。央行只需根據流動性監測，適時做好貨幣政策儲備如降息、降準應變即可�！鄙蚪ü庹f。